本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部总经理助理、基金经理 梁梓颖
金鹰基金固定收益研究部 基金经理助理 吕雅楠
核心观点
权益观点
冲突扰动影响有望减弱，市场超跌反弹后仍需聚焦景气。上周，科技成长板块重新回归市场主线，虽然资源、化工、黄金、券商都有表现，但从持续性看，AI算力链、光模块、半导体、储能等方向等高景气赛道表现更为稳健，资金逐步从避险逻辑转向产业趋势逻辑，业绩与政策确定性较强的板块表现占优。我们认为，中东冲突作为资产定价主要矛盾的阶段或已至尾声，后续美伊谈判反复仍难免，但负面冲击可能逐渐趋弱，双方外交手段解决矛盾的策略调整亦有效降低了加剧冲突升级的选项概率，短期市场有望迎来交易冲突缓和下带来的超跌反弹。此外，3月美国通胀数据上行，但核心CPI环比好于预期，显现表明美国总需求依然偏弱，且目前高油价的冲击尚未扩散，那么未来美国CPI环比可能延续0.3%的增速水平，这对应美国CPI同比将在3.5%附近震荡，由此带来美联储进一步加息的概率偏低。国内3月PPI亦在油价带动下明显转正，但CPI修复弱于预期，总体维持1%水平，油价推动企业成本上行将引发A股盈利结构变化。中期来看，市场仍面临油价中枢抬升带来的滞胀挑战，预计市场在经历过超跌反弹后将回到区间震荡中，期间将出现由“估值”修复向“盈利”主导的切换，从企业毛利率相对冲突前的变化过程中，有望筛选出新的结构性机会。
行业配置上，普涨过程中优化配置结构，中期保持上游能源/中游龙头+科技聚焦的均衡配置。价值方向，油价中枢抬升背景下，煤炭、油气开采、养殖等受益滞胀的涨价链条仍具备阶段性配置价值，若因交易冲突缓和而下跌，反而是其配置机会；化工、工程机械等中游龙头有望通过海外份额扩张来对冲需求有限回落；此外，在地缘缓和下流动性改善、国际局势的变化，央行购金仍将对贵金属提供短期和中长期支撑。科技成长方向，仍需聚焦到有业绩和订单产业趋势品种上，此前我们一直建议保持对算力、半导体设备&材料等方向的科技聚焦。考虑到近期科技回调并不算多（外盘对冲突前景相对乐观），短期加仓配置品种要兼具短期超跌、中期产业趋势兑现的品种，建议优先关注储能、风电、电网等新能源方向。
固收观点
本周资金继续偏松，但央行持续回笼资金背景下，市场预期有所反转；利率债中短端表现一般，超长端明显下行，曲线走平；近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动，后续权益市场分流、通胀压力仍将压制利率债长端。本周美伊局势阶段性缓和，转债市场跟随正股明显反弹，此前表现偏弱的高价、新券次新券估值迎来明显上行；展望后市，市场以挖掘结构性机会为主，受外围局势影响，当前转债市场处于高波区间，可把握低位反弹机会。
财经资讯
（1）4月5日，商务部等六部门发布《关于更好服务实体经济推进电子商务高质量发展的指导意见》，要求综合运用贷款、股权等手段，为电商业态模式创新提供全链条全生命周期、多元化接力式金融服务。鼓励金融机构与电商企业合作，创新信贷产品和服务。支持符合条件的电商企业发行债券融资，优化融资等政策流程，支持符合条件的电商企业在境内外上市融资。（证券时报）
（2）4月9日，工业和信息化部、国家发展改革委、市场监管总局、国家能源局相关司局联合召开动力及储能电池行业企业座谈会，会议要求，持续深入推进产能预警调控、规范价格竞争、压缩供应商账期、加强产品质量监管、打击知识产权侵权、治理“内卷外化”等工作。（证券时报）
（3）4月9日，市场监管总局、国家发展改革委、国家网信办等三部门联合召开互联网平台价格合规指导会，指导互联网平台企业落实《互联网平台价格行为规则》要求。会议强调，平台企业要切实规范补贴行为，坚决遏制恶性价格竞争，不得虚假、夸大宣传补贴金额和力度；要充分尊重平台内经营者自主定价权，严禁干预定价行为，不得强制或变相强制平台内经营者参加促销活动并承担费用。（证券时报）
（4）4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，将增设创业板第四套上市标准，试点由地方政府推送拟上市企业信息机制，支持优质未盈利创新企业和新型消费、现代服务业等企业上市。《意见》提出，建立IPO预先审阅机制，推出再融资储架发行制度，适时推出创业板股指期货，围绕准入、持续监管直至退出，加强全过程、各环节监管力度。（证券时报）
（5）4月10日，上交所和深交所拟修订交易规则，主要包括：将盘后固定价格交易方式适用范围由科创板股票扩展至全部A股和ETF；基金收盘阶段交易方式由连续竞价调整为收盘集合竞价，并由此产生收盘价；将主板风险警示股票价格的涨跌幅限制比例由5%调整为10%。同时，调整创业板股票协议大宗交易成交确认时间，优化自律监管措施和纪律处分安排。（证券时报）
（6）4月10日，北交所拟修订交易规则，主要包括四方面内容：推出盘后固定价格交易；调整无价格涨跌幅限制股票的大宗交易价格范围；增加风险警示股票和退市整理股票的风险揭示安排，并设置风险警示股票单日买入数量上限；完善交易监管安排，增加严重异常波动情形。（证券时报）
市场回溯
A股：本周A股震荡上行，风偏整体回升，科技成长回归。周初市场观望情绪较重，周三受美伊“停火”消息刺激幅市场大幅反弹，周四随着谈判破裂风险上升，市场情绪短暂收缩，周五在谈判顺利进行预期下再度反弹。周内A股成交额有所回升，日均成交额升至2.14万亿元。结构上看，创业板指、国证2000、沪深300和上证指数周内涨跌幅分别为8.70%、4.62%、3.52%和1.71%。
风格方面，成长>周期>金融=消费。本周各行业涨多跌少，科技成长领涨。周期方向，上游资源与化工板块在周初表现活跃，但持续性相对有限。机械设备、有色金属、基础化工和建筑材料分别收涨7.1%、5.8%、5.8%和5.4%。大消费方向，中汽协发布的数据显示，3月汽车出口87.5万辆，同比增长72.7%，一季度累计出口222.6万辆，同比增长56.7%。其中，新能源车出口达37.1万辆，同比增长1.3倍。汽车、轻工制造、纺织服饰和社会服务分别收涨4.8%、4.4%、3.7%和3.7%。科技成长方向，通信、电子、计算机及电力设备等行业在风险偏好回升与产业景气共振下持续走强，AI算力链、光通信、CPO及半导体设备材料等细分方向表现突出。本周，通信、电子、电力设备和传媒分别收涨10.7%、10.6%、7.0%和6.3%。大金融方向，周五券商受益于一季度业绩超预期大涨，本周，非银金融、房地产分别收涨4.3%、4.0%。
海外：本周全球重要指数普涨。美伊停火推动全球风险偏好回暖。美股方面，科技与消费板块领涨，纳指、标普和道指周内涨跌幅分别为4.7%、3.6%和3.0%。欧洲股方面，法国CAC40、德国DAX和英国富时100周内涨跌幅分别为3.7%、2.7%和1.6%。亚太地区方面，韩国综合指数和日经225周内涨跌幅分别为9.0%和7.2%。大中华区方面，创业板指、台湾加权指数、恒生指数和上证指数周内涨跌幅分别为9.5%、8.7%、3.1%和2.7%。
本周债券中短端表现较差，曲线走平，其中1年国债活跃券下行2.49BP至1.21%，10年国债活跃券下行0.17BP至1.81%附近，30年下行幅度更大。本周资金面持续偏松，资金价格维持低位，截至周五隔夜R001加权收至1.29%，R007加权收至1.40%。
基本面
海外方面：美国3月CPI如期反弹。CPI同比上升3.3%，环比上升0.9%，较2月均明显走高；核心CPI同比上升2.6%，预估为2.7%，前值为2.5%；环比增长0.2%，预估为0.3%。从结构看，能源价格是本轮通胀反弹的核心推动力。3月能源项同比增长12.5%，较2月大幅提升12个百分点；食品项同比增长2.7%，较2月回落0.4个百分点。核心通胀方面，核心商品同比增速升至约1.18%（+0.19个百分点），核心服务同比约3.05%（+0.12个百分点），其中住房项同比3.0%，与2月持平，表明服务通胀整体保持稳定。3月通胀回升主要受油价上涨及2025年同期低基数效应影响。由于低基数效应仍将持续约两个月，且国际油价短期内难以显著回落，美国通胀或阶段性维持反弹态势。但核心CPI环比增速平稳、住房通胀未再上行，核心通胀下行趋势尚未被扭转，内生通胀压力依然温和。
美国2026年2月PCE物价指数同比增长2.8%，符合预期，前值增长2.8%；环比增长0.4%，符合预期，前值增长0.3%。2月核心PCE物价指数同比增长3.0%，符合预期，前值增长3.1%；环比增长0.4%，符合预期，前值增长0.4%。2月个人消费支出（PCE）环比增长0.5%，预期增长0.6%，前值增长0.3%；实际个人消费支出（PCE）环比增长0.1%，预期增长0.2%，前值持平，消费动能偏弱。从结构看，食品、能源及核心商品通胀有所回升，其中核心商品的反弹略超预期，反映关税及供应成本的影响仍在持续；而核心服务通胀明显回落，成为稳定整体通胀的关键因素。具体而言，房租通胀持续放缓，对整体通胀的贡献已降至不足0.5个百分点；不含房租的超级核心通胀从3.5%降至3.2%，环比由0.5%降至0.2%，医疗保健、娱乐及金融服务价格涨幅均明显放缓，高粘性通胀出现松动迹象。
国内方面：中国3月通胀CPI温和、PPI转正。3月CPI同比上涨1.0%、环比下降0.7%，同比涨幅较2月回落0.3个百分点，主要受食品和服务价格季节性回落影响，其中食品价格环比下降2.7%，服务价格环比下降1.1%；核心CPI同比1.1%，较上月回落0.7个百分点，猪肉价格同比降幅扩大至11.5%，反映节后服务和商品消费需求回落，但家电、衣着及旅游等分项仍保持上行区间，显示居民消费需求具备一定韧性。受美伊冲突推动国际油价飙升影响，燃料项CPI同比由降转涨至+3.4%，较上月扩大12.4个百分点，对CPI形成主要支撑，但在成品油价格调控、春节后消费需求季节性回落及食品价格涨幅收窄的对冲下。另一方面，受输入性通胀与国内供需格局改善共振，PPI同比上涨0.5%，为自2022年10月以来首次转正，环比上涨1.0%并连续6个月回升。石油和天然气开采行业PPI同比涨幅扩大至5.2%，叠加金银及铜铝等有色金属价格高位运行，以及“反内卷”和内需修复带来的价格回升动能，国内基本面对PPI的拖累明显收窄。
资金面
本周美元指数贬值，人民币相对美元升值。截至4月10日，美元指数收盘价98.70，美元指数单周下跌1.5%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.8248，离岸人民币兑美元升值0.90%。
本周央行投放7天逆回购35亿元，逆回购到期3040亿元，合计净回笼3005亿元。国库21天定存到期700亿元。本周央行继续回笼7天逆回购资金，政府债缴款3,495.69亿元，压力一般；大行资金净融出增长，市场资金持续宽松。截至周五隔夜R001加权收至1.29%，R007加权收至1.40%。近期央行流动性回笼操作较多，当前极度宽松的资金面或仍有扰动，中长期资金面仍较乐观。
下周逆回购计划到期35亿元，其中周二至周五分别到期5亿元、5亿元、5亿元和20亿元。此外，下周6M买断式逆回购到期6000亿元，关注续作情况。下周国债计划发行1400亿元（尚余3期短期国债未公布具体计划），计划到期6651.9亿元，地方债计划发行1471.95亿元，计划到期488.67亿元，政府债已公布净发行合计-4268.62亿元，下周政府债缴款压力较小。2026年二季度国债发行计划已公布，预计二季度国债发行有所放量，仍需关注特别国债和超长期特别国债发行安排。
估值面
本周大盘权重指数估值水平整体上行。具体看，创业板指估值分位数上升10.4%，中小板指估值分位数上升8.4%，创业板50估值分位数上升8.3%，中证1000估值分位数上升7.4%，沪深300估值分位数上升5.5%，中证500估值分位数上升2.7%，上证50估值分位数上升0.5%.横向比较看，沪深300、中证500和中证1000估值分位数位于65%-75%附近的高历史分位区间，创业板50和创业板指位于35%-40%附近的低历史分位区间。
各行业板块估值整体分化。周期板块中，基础化工、建筑材料和环保估值分位分别上升3.9%、3.1%和2.9%；消费板块方面，轻工制造、汽车和纺织服饰估值分位分别上升4.3%、4.0%和3.0%；科技板块方面，电子、电力设备、传媒、计算机和通信估值分位分别上升7.4%、7.0%、4.7%、3.9%和3.8%；金融板块方面，房地产和非银金融估值分位分别上升2.3%和0.6%。
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
本周A股交投活跃度有所回升。A股日均成交额上升至2.14万亿的水平（前值1.89万亿）。上证指数、沪深300和创业板指换手率均有所上升。其中沪深300换手率01.00%，上证综指换手率1.67%，创业板指换手率3.20%。
投资展望
财经风向标
冲突扰动影响有望减弱，市场超跌反弹后仍需聚焦景气。上周，科技成长板块重新回归市场主线，虽然资源、化工、黄金、券商都有表现，但从持续性看，AI算力链、光模块、半导体、储能等方向等高景气赛道表现更为稳健，资金逐步从避险逻辑转向产业趋势逻辑，业绩与政策确定性较强的板块表现占优。我们认为，中东冲突作为资产定价主要矛盾的阶段或已至尾声，后续美伊谈判反复仍难免，但负面冲击可能逐渐趋弱，双方外交手段解决矛盾的策略调整亦有效降低了加剧冲突升级的选项概率，短期市场有望迎来交易冲突缓和下带来的超跌反弹。此外，3月美国通胀数据上行，但核心CPI环比好于预期，显现表明美国总需求依然偏弱，且目前高油价的冲击尚未扩散，那么未来美国CPI环比可能延续0.3%的增速水平，这对应美国CPI同比将在3.5%附近震荡，由此带来美联储进一步加息的概率偏低。国内3月PPI亦在油价带动下明显转正，但CPI修复弱于预期，总体维持1%水平，油价推动企业成本上行将引发A股盈利结构变化。中期来看，市场仍面临油价中枢抬升带来的滞胀挑战，预计市场在经历过超跌反弹后将回到区间震荡中，期间将出现由“估值”修复向“盈利”主导的切换，从企业毛利率相对冲突前的变化过程中，有望筛选出新的结构性机会。
投资策略
行业配置上，普涨过程中优化配置结构，中期保持上游能源/中游龙头+科技聚焦的均衡配置。价值方向，油价中枢抬升背景下，煤炭、油气开采、养殖等受益滞胀的涨价链条仍具备阶段性配置价值，若因交易冲突缓和而下跌，反而是其配置机会；化工、工程机械等中游龙头有望通过海外份额扩张来对冲需求有限回落；此外，在地缘缓和下流动性改善、国际局势的变化，央行购金仍将对贵金属提供短期和中长期支撑。科技成长方向，仍需聚焦到有业绩和订单产业趋势品种上，此前我们一直建议保持对算力、半导体设备&材料等方向的科技聚焦。考虑到近期科技回调并不算多（外盘对冲突前景相对乐观），短期加仓配置品种要兼具短期超跌、中期产业趋势兑现的品种，建议优先关注储能、风电、电网等新能源方向。
利率债：本周债券中短端表现较差，曲线走平，其中1年国债活跃券下行2.49BP至1.21%，10年国债活跃券下行0.17BP至1.81%附近，30年下行幅度更大。本周长债围绕美伊停火进展震荡下行，周五特别国债供应传闻进一步带动超长债收益率下行。
当前经济仍处于弱修复阶段，信贷、地产、消费等指标表现持续一般，但2026年初政策靠前发力效果显著，1-2月固定资产投资、工业企业增加值、企业利润均表现较好。3月制造业PMI录得50.4，重回荣枯线之上，其中需求、生产指标均有明显改善，原材料及产成品库存继续下行，补库周期有望开启。
进出口方面，2026年1-2月出口累计值6565.8亿美元，同比增长21.8%，超市场预期，出口增长仍具较强韧性；进口累计值4429.6亿美元，累计同比增长19.8%。从主要出口产品来看，受益于全球制造业景气度的修复，机电产品、高新技术产品出口增速高增带动整体增速提升，玩具、鞋靴、服装、箱包及纺织品等劳动密集型产品出口增速转正。尽管对美出口持续同比负增长，但对非美的出口高速增长，分国别来看，1-2月对美出口同比下降11%，对东盟、欧盟、非洲及日本同比增速分别为29.4%、27.8%、49.9%、8.9%。当前全球、发达和新兴市场制造业PMI均呈改善迹象，全年出口有望维持韧性，3月份美伊冲突，或对海运空运均造成影响，当月出口可能暂时受阻。
通胀方面，2026年3月CPI同比1.0%，环比-0.7%，春节后需求回落，猪肉价格进一步下行，当前生猪供给压力持续存在，上半年猪肉价格可能总体处于低位；同时蔬菜价格季节性下行，非食品项表现不强。3月PPI同比0.5%，预期内实现同比数据回升，环比1.0%，3月原油价格快速上涨，原油、化工、有色贡献较大涨价增量，黑色板块价格依旧偏弱；4月美伊局势进展不明，原油价格结束上行趋势转为位震荡，边际冲击减弱，但相关产品价格中枢上涨预计仍将影响4月，PPI同比预计仍将快速上行。
财政方面，根据2026年财政预算，财政支出延续积极基调，财政收支处于紧平衡态势。财政支出总体保持去年水平，2026年赤字率拟继续按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿、比上年增加约1.27万亿。拟发行超长期特别国债1.3万亿元+特别国债3000亿元+地方政府专项债券4.4万亿元，整体债券供给规模未超预期，市场冲击压力减小。新增8000亿新型政策性金融工具，同比增加3000亿，除了基建外，还重点支持科技、内需方面。总体看，今年的财政政策和财税体制改革部署既着眼于促消费、扩投资、稳增长、化解债务风险，又着眼于中长期激发地方政府积极性、提高财政可持续性。
当前经济仍处于“弱现实”阶段，需关注年初部分经济数据超预期，还需观察基建托底、地产回稳、出口相关韧性的持续性。当前资金价格进一步下行，全年货币政策适度宽松主基调不变，但近期央行连续回笼资金，存款自律管理及二季度政府债供应冲击仍可能扰动资金端，中长期资金面预期仍较为乐观。近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动；权益市场分流仍将影响债市负债端，通胀压力逐步兑现，短期内仍将压制利率债长端。
转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨2.81%。本周美伊局势阶段性缓和，转债市场跟随正股明显反弹，在市场反弹环境中，此前表现偏弱的高价、新券次新券估值迎来明显上行，反弹幅相对大于其他区间；展望后市，市场以挖掘结构性机会为主，受外围局势影响，当前转债市场处于高波区间，可把握低位反弹机会。分行业看，国防军工、有色金属、石油石化等行业表现较好，银行、农林牧渔、钢铁等行业表现一般。一级发行方面，待发转债规模和个数分别为1758亿元、105只，呈现底部抬升趋势。估值方面，截止最新，本周全市场转债百元溢价率本周百元溢价率大幅上行2.0个百分点至37.7%。个券角度看，各平价区间转债估值以上行为主，120元以上高平价区间估值反弹幅度较大的转债有睿创、天准、富春、优彩、东南；估值表现相对较弱的转债有苏利、鼎龙、新港、永02、美诺等；其余平价区间估值多普遍上行，估值表现相对较弱的转债多为临期转债。短期来看，转债价格和溢价率均较此前有所下降，但仍在相对较高位置，双高特征使得配置价值不高，市场以挖掘结构性机会为主。此外近期受外围局势影响，当前转债市场处于高波区间，可把握低位反弹机会。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,815.16亿元，较上周有所减少；净融资额为1,346.66亿元，较上周有所增加。二级方面，本周信用债收益率整体全面下行，1Y期AA及以上等级信用债收益率下行2-3BP，AA-级上行2BP；3Y期AA及以上等级收益率下行3BP，AA-级下行4BP；5Y期各等级收益率下行3-5BP；7Y期各等级收益率下行1-2BP；10Y期各等级收益率下行4-5BP。信用利差方面，中短端信用利差显著压缩，1Y期AA及以上等级信用利差压缩3-4BP，AA-级走扩1BP；3Y期各利差压缩6-7BP；5Y期各利差压缩4-6BP；7Y期各等级压缩1-2BP；10Y期各等级压缩1-2BP。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢铁行业预计经营显著改善的难度仍较大，目前行业利差处于历史偏低位，除了央企体系下发债主体或经营业绩较优的地方国企，其余主体利差走阔风险较高，建议保持谨慎；煤炭行业方面，因为煤电保供需求的稳定性，预计仍有较好的基本面支持，行业信用继续保持稳定，但行业利差安全垫相对较薄，同时需注意个别煤企经营基本面偏弱，对外部融资的依赖度和敏感性偏高，警惕后续利差抬升风险；建筑债方面，受上游房地产行业仍处底部周期、地方政府财政压力加大的影响，垫资程度继续上升及回款资金困境短期内难以有效化解，经营将持续承压，行业利差有走阔风险，其中头部建筑央企凭借竞争优势受影响较小，央企子公司和地方性建筑企业分化将加大。地产债方面，预计行业资产负债表修复仍是较为漫长的过程，行业利差走阔风险大，除了经营较稳健的央国企，弱国企或民营地产企业经营压力仍较大。城投债方面，化债政策的延续性与经营性债务化解工具优化的双重支撑下，城投公开债券整体安全性维持高位但分化加剧，点状舆情仍有发生但可控，弱区域弱平台投资价值仍需长期等待；城投供给延续缩量趋势，幅度预计不会很显著；在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。
研究随笔
市场将步入“业绩期”，结构重于仓位
本周股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.74%，行业涨幅前三为通信(10.74%)、电子(10.64%)、机械设备(7.08%)；跌幅前三为银行(-1.13%)、食品饮料(-0.03%)、煤炭(0.08%)
海外美国：本周一公布美国ISM服务业PMI数据下降2.10%，前值为56.10%。本周五公布3月CPI:季调:同比数据上升0.90%，前值为2.40%。
国内宏观价格指数：本周五公布3月CPI同比数据为1.00%，前值为1.30%；3月PPI同比数据为0.50%，前值为-0.90% 房地产方面，小阳春销售成色不错。30个大中城市房地产成交面积累计同比下降14.51%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升173.94%，月同比上升33.95%，周环比上升38%。汽车方面，新能源汽车国内销量仍然疲软，但批发数据跌幅收窄，与海外销量改善有关。3月1-31日，全国乘用车新能源市场零售78.4万辆，同比去年3月下降21%，较上月增长69%，今年以来累计零售184.4万辆，同比下降24%；3月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发112.6万辆，同比去年3月增长0%，较上月增长56%，今年以来累计批发271.6万辆，同比下降5%。
国际大宗价格方面，由于美伊以冲突持续，谈判未果，WTI本周涨11.94%至111.54美元，Brent涨2.78%至109.24美元，LME金属价格指数涨1.00%，BDI指数上周涨1.72%至2066.00。
二季度开始，市场将步入“业绩期”，结构重于仓位。行业配置方面，建议重点关注基本面本身便处于向上趋势中、且受油价影响较小的β方向：储能链、国产AIDC链、海外算力链。海外户储方面，2026年，欧洲、澳洲多国推出户储刺激政策，或能驱动中国出口配套公司26年困境反转。高频出口数据来看，1-2月我国逆变器出口高增。国产算力方面，由于算力卡的限制，国内AI发展相对滞后海外1-2年。需求侧看，25年已经开始观测到Tokens的爆发。进入26年，随着芯片供给侧瓶颈的逐渐打开，以及推理侧需求的进一步加速，国产AIDC的建设也有望加速，并对产业链上下游形成拉动，或许会复刻北美AI 25年的叙事。海外算力方面，随着今年全球应用侧的加速发展和Tokens的加速增长，后续CSP的Capex可能转为由盈利驱动，受融资环节的影响可能会相对较小，Capex高速增长的持续性也可能会提升。
金鹰基金权益研究部总经理助理、基金经理 梁梓颖
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